（报告出品方/作者：国信证券，任鹤，王粤雷）

1商场经营数据可得性差，万达商管招股书破解困境

商业地产公开信息不完备，购物中心经营数据可得性较差

我们对商业地产行业的研究，最终要落实到对相关上市公司投资机会的研判上。由于同一个公司旗下的不同商业地产项目通常独立经营、相互影响较小，分析购物中心单体项目的盈利模型非常重要。我们对购物中心单体项目盈利模型的推演分为以下3个步骤：

Step1.明确单体项目年度收入：单体项目年度收入=项目可租赁面积×单面积平均收入水平×平均出租率；

Step2.测算单体项目净收益及净收益率：单体项目净收益=单体项目年度收入-销售成本-费用支出，项目净收益率=项目净收益/项目总收入；

Step3.测算未来五年单体项目的盈利水平：根据趋势判断做出合理假设；

Step4.敏感性分析：调整影响收入端及成本端的主要参数的变动假设。

尽可能详尽地获取有代表性的购物中心单体项目运营参数是合理测算盈利模型的关键。然而，商业地产行业内普遍存在公开信息不完备的问题。

首先，从收入端分析，要找到具有代表性的项目租金数据难度很大。根据咨询公司弗若斯特沙利文的统计，截止年末中国商业广场项目数量为2.1万个，这其中大部分并不归属于连锁品牌或者上市集团，基本上无法获得可靠的租金收入数据。具备品牌规模的购物中心通常是大型上市公司旗下的标准化产品，部分公司自愿披露了较为可靠的单体项目租金收入，不过项目并不一定典型。各类媒体宣传的百亿销售额、租金逆势上涨的项目，通常属于即使在一线城市也屈指可数的高端重奢商场，并不具有普适性的研究价值：

以恒隆地产为例，旗下高端商场上海恒隆、港汇恒隆和无锡恒隆确实是在-年疫情期间实现了超15%的高水平租金年涨幅，但次高端商场的表现就更贴近行业的真实状况，尤其年租金水平均下跌近10%；

以新城控股为例，旗下百余座吾悦广场均定位大众消费，其中22个年前开业的成熟期广场租金收入-年复合增速平均值为2.5%。

其次，从成本端分析，相关上市公司也不会详尽披露项目的成本支出。非上市品牌商场的经营成本显然无法获知，但即使是上市公司旗下的购物中心项目，由于购物中心相关的收入来源占公司总收入的比重较低，通常在报表中也最多披露商业地产分部的毛利率水平，不会给出单体项目的费用支出：

重资产开发商的收入来源仍以可售物业开发结算为主：重资产开发商可售物业的销售回款和结算利润是进行商业地产规模扩张的资金来源，而购物中心的租金回报是个漫长的过程，以华润置地、龙湖集团、新城控股、宝龙地产为例，H1购物中心租金收入分别为65.3亿元、37.1亿元、36.7亿元、8.6亿元，占比分别为9%、6%、5%、4%；

轻资产运营商的收入多以住宅等其他类型的物管服务为主：轻资产运营商大多是从房企开发商主体中剥离出来，通常带有住宅等其他类型物业管理的业务，而商业地产相关运管收入占比并不高，以华润万象生活、龙湖智创、宝龙商业、星盛商业、远洋服务为例，H1商业地产运管收入分别为16.2亿元、11.7亿元、8.4亿元、2.6亿元、2.1亿元，占比分别为40%、23%、72%、%、28%。其中星盛商业虽是纯商管公司，但规模较小（H1总营收2.6亿元）且集中布局在华南地区（87%收入来源于大湾区），全国全行业代表性较弱。

综上所述，购物中心收入端和成本端的经营数据可得性均较差。

万达商管披露的万达广场经营数据具有极高的参考价值

万达商管于年10月在港交所发布招股说明书，披露的运营数据正好破解商业地产单体项目盈利模型分析的困境。首先，万达商管轻资产平台是纯商管公司，不含住宅等其他业态管理服务业务。其次，无论是管理规模、布局范围还是运营水平，万达商管轻资产平台都是当之无愧的购物中心行业标杆，且其所管理的万达广场定位主流大众消费，因此具有极强代表性。

从管理规模来看，万达商管在管商场的项目数量和在管建面均 ：截至年末，万达商管在管商场项目数量达个，几乎是第二名（95个）的四倍；在管建面万㎡，按在管建筑面积计算的市场份额为8.3%，将行业内其他公司远远甩在身后。

从运营水平来看，万达商管在管项目表现良好，且定位于主流的大众消费：截至年末，万达商管出租率高达98%，单体项目日均客流量2.7万人，在Top5中均排名第二，运营表现 ；合作品牌数量高达1.8万个，更容易为商场找到合适的商户，充分保障出租率；万达广场标准化程度较高，入驻商户大多以大众品牌为主，并没有重奢品牌，定位相当主流。

从布局区域来看，万达商管实现全国化布局，均衡发展：截至年6月末，万达商管在管项目中位于东区、北区、南区、西区的数量占比分别为32%、26%、23%、19%，营业收入占比分别为32%、27%、24%、17%，历年来各地区比例几乎没变动，万达商管在管项目地区分布较为均衡。

基于万达商管招股书中披露的万达广场经营数据，我们接下来可以顺利推演购物中心单体项目的盈利模型。（报告来源：未来智库）

2基于万达商管数据推演购物中心单体项目盈利模型

Step1：明确单体项目年度收入

由于单体项目年度收入=项目可租赁面积×单面积平均收入水平×平均出租率。

1、计算项目可租赁面积

从白癜风来看，万达商管在管项目城市能级越高，平均建面就越大。截至年6月末，一线、二线、三四线项目的平均建面分别为15.7、15.3、13.5万㎡。不过高能级城市平均可租赁面积占比要低于低能级城市，一线、二线、三四线项目的平均可租赁面积分别为10.2、10.3、9.4万㎡，据此，计算出平均可租赁面积占比分别为65%、67%、70%。我们猜测主要原因是，高能级城市商场设定的客流承载力更大，对公用空间和配套设施要求更严格。

2、计算单面积平均收入水平

万达商管在招股说明书中披露了以已出租口径计算的各能级城市项目的月平均总收入，年上半年，一线、二线、三四线城市项目的月平均总收入分别为.6、.7、96.2元/月/㎡，比例约为1.6:1.2:1。历年来看，除了一线城市表现有所下滑外，二线及三四线城市的月平均收入始终平稳，并无明显逐年提高的趋势，我们认为这主要是因为万达商管当前仍处于规模快速增长和能级逐渐下沉的发展阶段的客观制约：

首先，通常来说项目新开业前三年处于培育期，管理团队需要不断对业态排布、商户能级进行调整，待进入成熟期以后，租金水平才能逐渐提升.

其次，进入下沉市场势必拉低平均租金水平，只有等下沉市场的消费能力成长起来，租金水平会随之提升。

而这也完全符合全行业近年来兴建购物中心和下沉布局的特征，万达商管租金水平趋势仍具有极强的行业代表性。

3、计算平均出租率

由于万达商管披露的各能级城市项目月平均收入是已出租口径，对应了已租赁面积而非可租赁面积，我们必须考虑项目的平均出租率，虽受疫情影响，年来出租率略有下滑，但年上半年，万达商管的项目出租率仍在97.7%高位，充分体现了公司的运营实力。

4、计算单体项目年度收入

单体项目年度收入=项目可租赁面积×单面积平均收入水平×平均出租率，根据公式推算，我们将H1数据年化，测算出一线、二线、三四线城市项目的年化总平均收入分别为、、万元，总平均值为万元。

Step2：测算单体项目净收益

项目净收益即将项目的成本支出从总收入中扣除。项目净收益NPI（NetPropertyIn

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