来源：金融界网

　　主题：定位周期、驾驭周期

　　特邀嘉宾：华夏未来资本创始人、总经理刘文动

　　主持人：国泰君安煤炭公用首席分析师翟堃

　　时间：年4月8日16：00

　　地点：北京·金融街中心18层

　　-演讲精粹-

　　所有的股票都有周期性，如果不能很好地理解周期性，就有可能对我们的投资带来非常大的伤害。

　　价值投资的实践常常不如人意，主要原因在于市场对价值投资本身存在着广泛的误解，同时对价值投资理念所隐含的前提缺乏了解。

　　追随价值投资理念的人，决策当中最容易犯的错误在于：不考虑时间维度、忽视概率和对有限理性导致的认知偏差保持无知。

　　通过现金流计算公司价值受到广泛批评，因为几乎没有一个人可以预测一个公司一辈子的现金流。因此，依照这种方法对公司进行价值定位也就无从谈起。

　　一个替代性方案就是先估算出一个公司价值的底线，也就是其资产的重置价值（重置成本），在这个基础之上再加上盈利能力价值和增长的价值就是公司的整体价值。但只有在其投资回报超过资本成本的情况下，后两者才增加价值。

　　依据传统价值投资理论，公司价值取决于三个最重要的因素：ROIC、WACC、G，即投资回报率、资本成本和增长率。

　　如果不能创造差异化、不能创造护城河，长期的ROIC水平就会不可避免地趋于平庸。事实上，大部分公司都属于此类，一时辉煌终究难掩长期平庸。

　　根据麦肯锡的研究，长期ROIC比较高的行业集中在软件、饮料等轻资产行业，而长期ROIC比较低的行业则无一例外地是重资产行业，其它行业则居于中间。我的观察时，A股市场行业的长期表现也符合这个规律。从这个意义上讲，价值投资从长期来看是可行的。问题是，你的投资久期到底有多长？

　　买入好公司长期持有，寄希望于靠好公司来穿越周期，你可能付出两项成本：一是或许要经历很长的时间才可以实现盈利（年买茅台需等8年、年买微软需等15年）；二是不幸买入了错误的公司，毕竟买入好公司本身事前来看也是概率问题。

　　“持有能够盈利不断增长的公司就可以赚钱”相当于“预测世界杯冠军”，是概率问题，如果选错公司的话，长期持有代价高昂。

　　价值稳定型的公司，虽然长期来看价值几乎没有增长，但在历史上也有非常大的赚钱机会。

　　大部分公司其实并不具有连续增长的价值增长线，相当多的公司只是阶段性增长。如果试图通过持有这些价值持续增长的“伟大公司”去战胜周期，你事实上是在赌一个低概率的事件。

　　真正的价值型公司是那些经过市场考验，在激烈的市场竞争中经过拼杀已经确立了龙头地位，同时其所在行业增长相对趋缓、新进入者寥寥，其市场地位未来不太容易被颠覆、不确定性相对较小的公司。

　　现实是，市场上很多人貌似了解价值投资的理念和方法，但常常把它错误地、任意地运用到他们所研究的公司身上。然而，对于大部分的公司，我们要运用这种方法确定其价值是非常困难的，如果运用不当就会导致在投资上遭受灭顶之灾。

　　如果你想通过买入好公司做长期投资的话，你首先得了解，这是一个基于小概率的投资。从寻找到合适的标的的意义上，它不是一个大概率的投资。

　　高增长是难以持续的，但我们经常把短期的高增长线性外推，从而带来增长幻灭的风险。另外，高增长也是稀缺的，能维持高增长的公司是非常稀少的。

　　这个市场里大部分投资者不是所谓的价值投资者，他们更多的是趋势投资者。

　　很多时候人的理性是有限的，我们常常会被自己的认知偏差所欺骗，如果我们不能克服认知上的偏差，我们做的任何研究都是徒劳的。

　　所有的基本面都是“你认为的基本面”，因为基本面本身不会说话。

　　好公司并不会给你带来超额回报。要想获得超额回报，只有两种可能性：一是有超预期的长期增长，二是利用好周期。

　　如果要想在长期内获得比较好的投资回报，同时又不想忍受中、短期内非常大的痛苦，你就需要做好周期定位，在这个基础之上驾驭周期、利用周期。

　　利用好周期的秘诀在于：不去承担那种没有回报的风险，这里的风险指的是波动性。

　　A股市场是一个大起大落的市场，经常在泡沫和崩溃当中游走，如果你不能把握好周期的话，难免会碰得头破血流。

　　我的经验是，只要大市调整20％以上，市场风格就会出现一次轮换。因为，大调整意味着之前的风格已经走到了极致，收益-风险比变得非常不合适。不管是价值、成长，还是大盘、小盘，没有一种风格可以长盛不衰。长期取得好的投资回报的关键在于寻找绝佳收益-风险比的股票。

　　我并不迷信价值投资，更不相信可以计算出任何公司的价值。因此，更多的时候是把模糊的价值判断和周期定位结合在一起，在周期变得有利于我们的时候挑选当时收益-风险比绝佳的股票进行投资，在周期和收益-风险比变得不利的情况下退出。在研究上，我们不会过度相信我们的认知和预测，任由我们的想象信马由缰去驰骋，而是把它们放到概率思维、认知偏误和均值回归的框架下检视，并在合适的时间维度下做出判断。

　　-全文实录-

　　翟堃：大家下午好！今天大家非常热情，参加沙龙的朋友很多。我是国泰君安的研究员翟堃，今天在北京举办的国泰君安国君周期论剑沙龙北京专场，我们非常有幸请到了华夏未来资本的刘文动刘总，跟大家分享一下他的投资理念的框架。

　　从年上海、深圳交易所成立到现在32年的时间里，股票市场经过多年的发展改革已经非常完善，也形成了以机构投资者为主导的市场交易主体结构。在这30多年的时间里，市场也涌现出了一批非常优秀的管理人。了解刘总的朋友都知道，刘总有24年非常成熟、非常深厚的资本市场经验。年从华夏基金离职之后创办了华夏未来资本，包括在公募和私募阶段，都为持有人创造了非常可观的投资回报。作为市场老将，刘总对于宏观经济、产业变化、股票市场都有比较深刻的理解。

　　我们也能看到，今年年初以来整个市场风格出现了比较大的变化，过去的抱团股出现了比较大的调整，而化工、有色、钢铁、煤炭为代表的这些周期股出现了比较大的上涨。为什么会出现这样的变化，变化背后的内涵是什么，站在当前时点，我们应该如何进行对周期进行理解（并不单局限于周期股），如何获取更稳定、更长期的投资回报，也是大家都希望追求的目标。

　　在此，我们也希望刘总能够不吝赐教，把他的经验和大家做一个分享，让大家对投资有更深一层的认识。下面有请刘总！

　　刘文动：谢谢大家。今天很高兴，应国泰君安的邀请，来这儿跟大家做一个交流。我讲的题目叫作“定位周期和驾驭周期”，比正常大家理解的周期要稍微宽泛一些。事实上我想讨论的是整个投资的框架，而不仅仅定位在周期股。典型的周期股大家都知道，要么跟它的固定资本的开支水平是有关，要么是跟财务杠杆有关。也就是说，大部分的典型周期股都具有很典型的特征。但是除了这些具有典型周期股特征的股票具有周期性以外，几乎毫无例外地所有的股票都具有周期性。即使没有经营上的周期性，也有估值的周期性和市场情绪的周期性。所以我们在投资当中如果不能很好地理解周期性，就有可能对我们的投资带来非常大的伤害。

　　今天我把我个人在市场20多年的经验跟大家做一些分享，如果说能对大家有一些帮助的话我将非常高兴，如果不对的话也请大家批评指正。我会从以下六个方面展开：一是价值投资理念深入人心。所有进入这个行业的人基本上都是价值投资的信徒，或者是带着一种对价值投资崇拜的心情进入这个行业的，所以价值投资几乎成为所有的基金经理和研究员顶礼膜拜的投资理念和方法。但是从实践的角度来看，价值投资的具体成果并不尽如人意。大家只要看看公募基金的换手率就知道，如果行业的平均换手率每年都达到％、％，很难说他们是在做价值投资。这就是我要讲的第二个方面，价值投资的实践并不尽如人意。那么原因是什么呢？这就是我要讲的第三和第四个方面。有一句话叫：一千个读者眼中有一千个哈姆雷特；同样；一千个投资者眼中也有一千种价值投资方法。主要的原因我认为是两点：一是对价值投资本身存在着广泛的误解；二是对价值投资理念的隐含前提无知。如果由于各种原因，我们无法践行价值投资，那么除了价值投资以外，还有哪些理念可以指导我们投资？这就是我在第五个方面要谈的内容：多元化的投资理念和方法。最后一个方面，我就想谈谈今天交流的主题：怎样利用周期定位，驾驭周期，取得更好的回报。

　　价值投资理念深入人心

　　大家都知道，价值投资本质上奠基于传统金融学的现金流折现概念，认为：任何一项资产的价值都取决于这项资产未来所产生的现金流的折现。这是传统的金融对于价值的定义和理解，这个我们就不多讲了。反正，它的方法就是通过预测公司未来产生的现金流，再确定一个资本成本，然后把它折现回来，得出一个价值。但是，这种方法在实务中受到了广泛的批评，为什么？因为几乎没有一个人可以预测一个公司一辈子的现金流，因此，公司的价值定位也就无从谈起。事实上，这也是很多运用价值投资理念和方法的人所困扰的地方。

　　基于这个困境，有人发明了另外一种方法，也就是说不去预测现金流，而是从资产价值开始，先计算出一个公司的“重置价值”；在这个基础之上，再来计算出公司超过平均资本成本的回报率所带来的价值，这个价值被称为“盈利能力的价值”；第三个就是在这个基础之上，如果公司的投资回报率超过了资本成本，同时还有增长的话，就可以计算出“增长的价值”。学过金融学的人都知道，如果投资回报率低于资本成本的话，增长是在不断毁损价值的，只有投资回报率超过资本成本，增长才会有价值。

　　根据这个理论，一个公司的价值底线就是其资产的重置价值，也就是我们通常所说的重置成本。在这个基础之上再加上盈利能力的价值和增长的价值，就是公司的全部价值。这种方法的思路是寻找某种确定性，而把不确定的东西从公司估值中剥离开来，确保投资过程中不为其不确定性的部分付出过高的代价。从而在某种意义上回避了预测这个公司未来现金流来确定价值的尴尬。

　　总结来看，传统价值投资的方法最看重三个因素：

　　1.投资回报率水平。很多投资者喜欢看的ROE就是这方面的一种衡量指标，只不过这个指标内含了财务杠杆的影响，不太准确；比较好是ROIC（投入资本回报率），但计算起来比较麻烦。

　　2.资本成本。总的来说，我们需要了解一个公司投入了多少资本，投入了这么多资本赚了多少钱，这个回报是不是超过它的资本成本？这个资本成本用WACC来表示。

　　3.增长率。

　　如果你要进行价值投资，通常就要思考这三个东西：第一，这个公司的投资回报率水平怎么样；第二个这个公司未来增长怎么样；第三个是市场所要求的资本成本是多少。价值投资者所津津乐道的护城河，本质上就是要确认投资回报水平是不是能够超越资本成本、可以持续多长时间。如果没有护城河的话，大家通常认为这个投资回报水平是不可持续的。也就是说，由于市场竞争的关系，其回报会逐步地回落到市场平均资本回报水平。

　　总体上来讲，价值投资我们最看重的就是这三个因素。但我所见过的基金经理，即便是声称自己是从事价值投资的基金经理，事实上也很少有人能够去完全地按照我前面提出的那两种方法估算公司的价值。实务中，大家还是更广泛地利用所谓的市盈率、市净率等相对指标。但是当他利用这些相对估值的指标进行估值的时候，同时也会考虑所谓的护城河和增长率的问题，在这个基础上再来调整他对于这样一个相对估值指标的定位。

　　这是从理论角度探讨的所谓的价值投资的概念和方法。从学术研究角度来讲，市场的表现是不是符合价值投资理论所指示的方向呢？的确是的。这是麦肯锡做的研究，它研究了从年到年各个行业的ROIC水平。通常来说，比如医药、软件、食品饮料等等这些行业的ROIC水平是最高的，居于中间的就是包括像机械、化学制品、汽车零部件等行业，处在最底下的都是那种重资产的公司，也就是我们通常讲的周期性的公司，比如说像航空、电力、钢铁、有色、造纸等等。也就是说，各个行业的长期回报率水平跟行业的属性有非常大的关系。如果不能创造差异化、不能创造护城河，长期的ROIC的水平就会趋于平庸。股票市场的表现也符合这个理论研究，符合大家的认知。从这个意义上讲，价值投资从长期来看是可行的。

　　价值投资实践不如人意

　　但是在实践当中价值投资的方法造成了很多的困扰，实际表现并不尽如人意。比如说，因为价格波动很大，很多价值投资者为了回避这个问题，就试图通过选股，也就是买入所谓“好公司”长期持有来达到穿越周期、不理会波动的目的。事实上，这个方法需要你非常有耐心才能实现回报。就算我们从“后见之明”的角度，确认茅台是一个长期持有回报很高的公司，回到事前（补一句：你还很有可能选到错误的公司），我们来长期持有茅台看看回报如何？我画的是茅台过去若干年的股价表现，从这个图当中可以看出，如果在年高点买入茅台的话，事实上要到年才能超越年的高点，如果你采用买入并持有的方法试图取得比较好的回报的话，那么这8年内你的回报率几乎是为0，也就是说8年的时间周期内你都赚不了钱。从这个角度来说，BUY-and-HOLD的方法不一定能保证你短期内取得回报，这个“短期”有时还显得很长。

　　微软的就更长了，年买微软的话，要差不多到15年之后才突破了年的高点。

　　我们把茅台滚动持有的收益率做了一个图，黄线是如果持有一年的话，你的收益率波动情况；如果滚动持有5年就是黑线显示的情况。持有茅台一年的收益率波动性是极大的，有的时候赚好几倍，有的时候也亏掉百分之五六十。如果持有5年的话也不能保证你都挣钱，黑线也有相当长的时间内处于负值区间，也就是说即便持有5年也不能保证赚钱。但是这根红线，也就是如果滚动持有超过10年的话，似乎到目前为止都是可以赚钱的，只是收益率高低而已。

　　我们把红线进一步放大，可以看到持有超过10年的最低的回报率有大概接近20％，但这已经是表现最好的公司了。

　　但是，如果你不幸买的不是茅台，那你的回报就非常不好说了。这个地方有一个误区：很多人会说，我愿意拿更长一点，拿10年以上还是赚钱的嘛！但这是典型的心理偏误——“后见之明”。事实上10年之前，除了看好茅台之外，还有很多公司也被看好，比如苏宁电器。大家都知道，如果回到06、07年，甚至09、10年的时候，苏宁电器也被很多人认为是“伟大”的公司。但是如果你选择了它，拿到现在不但不赚钱，甚至还是亏损的。当然，还有人争辩说，我从一开始就只看好过茅台。对此，我打过一个比方。这就相当于预测世界杯冠军一样。有人预测巴西，有人预测德国，还有人预测法国、意大利、阿根廷等等不一而足。最后谁会赢得冠军？当然是赢了每一场球的球队获得冠军。但问题是，当事前去预测的时候，你并不能确定到底哪个球队会最终拿到冠军。说到底这自始至终都应该是一个概率的问题，不因为有人预测对了，就可以说他所预测的那支球队注定会夺得冠军。如果选错公司的话，长期持有的代价依然是高昂的。

　　还有一种所谓的价值稳定型公司。也就是说，长期来看这种公司的价值几乎没有增长。但是这种公司，你看它的股价也是大起大落的，它有可能走出非常大的上升行情。最典型的就是大量的周期性公司，这个地方以江西铜业为代表，放了这张图，在历史上也有非常大的赚钱机会。这跟我后面会提到的“反身性”有关系。也就是说股价的表现跟它的价值之间的关系其实并不是那么明确，尤其是在短期。

　　还有的价值投资者说，只要能确认这个公司未来业绩都是增长的（姑且不论你能不能预测出来），投资这样的公司就一定能赚钱。问题是，你需要预测出到底增长多少年才能确保是赚钱的呢？以招商银行为例，招商银行在年之后，如果看盈利的话，差不多直到年都是高速增长的。但是事实上它的股价也是从年到年之间都是没有涨的。在座的有投资其他的股票或许也很清楚，大家可以回头看，比如看格力，格力在年到年之间几乎也是没有回报的；比如平安保险，它在年到年之间也是没有上涨的；再看万科，在这期间也是没有上涨的；但这些公司的盈利在此期间都经历了大幅上升。以万科为例，如果我没有记错的话，好像从年到年期间，万科的盈利差不多增长了将近10倍。但是，万科股价在年之前几乎也没有上涨，最后只是因为宝能收购这个事件的催化，股价才开始大幅上涨。换言之，价值投资到底在实务当中意味着什么，大家莫衷一是。任何依据事前给出的选股标准选出的股票都可能在事后证明没有达到大家的期望。有人发明了“价值陷阱”的概念来解释这种现象。问题是，如果任何事前的标准都可以在事后添加新的解释因素来合理化相应的结果，那么这个理论就和“玄学”无异。价值投资“伪科学”的一面，就是价值投资者总是可以在事后找出一堆理由、发明一堆新概念来“合理化”其理论。卡尔.波普尔说过，不能被证伪的理论就不可能是一个科学的理论。

　　还有很多自称是价值投资者的人，投资于本质上来说高度不确定的初期成长股，听信了大量的所谓成长的故事。如果大家现在回过头去看年到年期间一些被大家广泛推崇的公司，今天的结局如何呢？大部分都从终点又回到了起点。很多当时被大家认为有伟大成长故事的股票今天已经被大家弃之如敝履，再也提不起兴趣了。

　　这些都说明一个问题，价值投资的方法，在这个市场里面用起来并不像大家想象得那么简单，并且如果运用不当的话，有可能会亏大钱。

　　原因一：价值投资的误解

　　一般来说，价值投资者心目当中似乎都存有一个幻象，即认为他所投资的公司应该存在一个持续上升的价值线，它的价格不过是在围绕这个长期价值线波动。所以，如果我们能够忽略这些短期波动的话，我们就可以凭借价值增长线的持续上升而获得比较高的长期回报率。这就是以选股“穿越周期”的概念；或者像有人说的所谓“做时间的朋友”：一旦买入这样的公司，时间就似乎永远站在我们这边。

　　但是，是否“你认为伟大的公司”都具有长期的价值增长线呢？事实上不然。大部分公司其实并不具有连续增长的价值增长线。相当多的公司只是阶段性增长，可能2年、3年或者5年，但即便是这样的公司也是凤毛麟角，更何况还有相当多的公司在长期内根本是在毁损价值。真正长期价值增长型的公司在这个市场里可能不到5％。如果试图通过持有这些公司去战胜周期，穿越周期的话，你事实上是在从事一个低概率的事件。

　　真正的价值投资要求我们必须确保所投资的公司的长期价值增长线是持续上升的。那么什么样的公司才符合这样的形态呢？很多人批评巴菲特，说他在过去若干年里完美地错过了Facebook、Google、Apple等等，以至于过去十几年的回报率偏低。真的是巴菲特犯错了吗？其实不然。依我看，巴菲特没有投资这些公司恰恰说明巴菲特在坚持价值投资。因为这些互联网公司的商业模式在十几年前根本就无法确定、更不可能经过市场的检验。能够某种程度上“计算”其价值的公司只能是那些已经经过市场的考验，在市场当中确立了龙头地位，并且其市场地位不太容易被颠覆、相对比较成熟、未来不确定性相对来说比较小的公司。这样的公司才符合我们所说的有着相对确定的长期价值增长线的这样一种类型。所以，巴菲特并不是完美地错过了那些公司，而是那些公司根本就不符合他的理念。巴菲特直到前几年才开始买如亚马逊和苹果这样的公司。对此，批评者又嘲笑说，这些公司早已看不到太大增长，巴氏真的是“廉颇老矣”，不知“尚能饭否”？实际上，巴菲特开始买入这些公司，恰恰是因为这些公司进入了成熟期，未来不确定性大大降低，开始符合他的价值投资理念，所以他才介入。也就说，从价值投资的角度看，巴菲特不可能在刚开始的时候就介入这样的公司。

　　我们再来看成长型的公司。成长型公司会存在一个长期的价值增长线吗？我认为并不存在，因为大部分的成长性公司在早期阶段，其商业模式并没有完全确定，未来增长的不确定性极高，公司能否从激烈的市场竞争中脱颖而出悬而未决。比如，以新能源汽车为代表。新能源汽车行业内的公司，其商业模式不十分成熟。人们对汽车能否从内燃机模式顺利转换为电驱动模式还抱有疑虑。但由于特斯拉的崛起，某种程度上似乎已经确认了这个商业模式是可行的。从提出电驱动这个概念到确立真正量产的产品，再到这个产品被大众所广为接受，当中要经历很多个阶段，其中有一个阶段就叫做“跨越鸿沟”。大量的产品和创意都因为无法被市场接受而掉入“鸿沟”，没能实现量产从而“跨越鸿沟”，最后都死掉了。事实上，很多创意都在没有商业化之前就已经死掉了。即便是有些已经实现了商业化的创意，比如新能源汽车，站在今天这个角度来看，你能确认10年、20年之后到底是那家公司胜出吗？

　　如果我们回看过去10年，智能手机这个行业是不折不扣的高成长行业。可是它的行业格局跟10几年前相比已经发生了翻天覆地的变化。10几年之前，你大概率不可能预测到小米的成长，也不可能预测到华为的增长。所以，一个成长型公司的价值增长线其实是高度不确定的。在这种情况下你试图预测它的价值，就跟水中捞月、镜里看花是一样的。从这个意义上来说，对于成长型投资，试图预测它的价值是不可能的。把价值投资的方法运用在这些公司身上，是对价值投资最根本的误解。因此，虽然价值投资的理念和方法似乎尽人皆知，但要挑选出真正符合其理念的公司并确定其价值是非常困难的，如果运用不当的话就会导致你在投资上遭受非常大的损失。

　　原因二：投资理念适用性偏差

　　当我们运用价值投资理念的时候，我们或许从来没有 　　（一）当我们运用价值投资理念的时候，我们很少会在意这个投资理念背后的概率问题。比如我刚才提到，如果你试图运用价值投资方法的话，真正符合价值投资理念的公司数目是极少的，我估计可能不到5％。但是我们经常会犯一个错误，就是认为只要我们精心挑选了一个公司，并且对这个公司投入大量的研究精力，研究公司的产品、渠道、研发、运营，从战术到战略，从管理层到商业模式，不一而足，最后肯定能找到合意的价值投资标的。这是非常危险的！事实上，即便你做了最认真的研究，聘请了最好的行业专家，咨询了行业里面信息最灵通的人，也不能保证你对这个公司的分析是完整的，或者说你的预测在未来是可以兑现的。也就是说，它是否是一个好的价值投资的标的依然是一个概率问题，仍然改变不了真正符合这样类型的公司的概率是低的这样一个事实。所以第一个问题就是，一旦你确立了价值投资的理念和方法，你最先应该意识到的事实就是：这是一个基于小概率的投资，而不是一个大概率的投资。在投资的世界里，有一些投资是基于大概率的，比如统计套利，但价值投资显然不属于这一类。

　　刚才我们讲了好几种类型的公司，比如价值长期增长型的、价值阶段增长型的、价值稳定型的，当然还有价值破坏型的，不同类型的公司在这个市场中的比例是不一样的。有的公司能增长3、5年就已经很不错了，这种公司占的比例是最高的；还有一些公司长期是破坏价值的，真正属于价值长期增长型的公司是非常有限的。

　　前面我们说过，驱动公司价值增长的一个非常重要的因素就是增长率。我看到大部分研究员在分析一个公司的时候，预测公司未来3年、5年的增长，超过30％的比比皆是。但我们考虑过高增长的概率有多少吗？从事研究的同事可以回头看看，你们过去预测的东西有多大比例是兑现的？麦肯锡做过一个研究，研究世界强里面——就是事后看已经成长为世界强的这些企业，这些公司从长期来说，它的成长率应该是比较高的，要不然它不会成为世界强的企业——的企业，倒过头来看，看看它们从年到年收入复合增长率的概率分布。研究显示，中位数的年复合增长率只有5.9％，加上通货膨胀，也不会超过10％。他们又做了家美国最大的非金融企业，从年到年（即43年）实际年收入增长率的分布，扣除通货膨胀的增长率中位数也只有5.4％。这说明高增长是稀缺的。但是我们想想，大部分的研究员在做预测的时候，增长率的预测是多少？事实上，高增长其实是非常稀缺的，不像大家想象的那么多。但是，我们习惯了线性的预测，所以经常将增长线性外推。按照这样的预测去投资，可以想象，投资的风险该有多高！

　　同时，高增长也是难以持续的。除了我们刚才讲的增长率以外，增长持续多长时间，对于预测这个公司的价值也是非常关键的。同样根据麦肯锡的研究，增长有向均值回归的趋势。麦肯锡的研究按照某个时点的过往增长率将公司分成了若干组，一组是低于5％，一组是5-10％，一组10-15％，一组15-20％，还有一组是超过20％。研究结果显示，无论在当时这个公司属于哪一个组，最后都有均值回归的趋势：高增长会回归到低增长，低增长会回归到平均的增长，这个图说得就是这个意思。也就是说，今天你看到过去几年连续高增长的企业，经过几年以后，3年之后、4年之后高增长的企业，其增长率就会大幅度回落，连续高增长超过3年以上的少之又少。

　　（二）刚才讲到了投资理念的前提当中第一个容易被大家忽略的问题是概率问题。那么，第二个容易被忽略的问题则是时间维度的问题。比如刚才举的茅台的例子，如果你想透过价值投资方法获得比较好的穿越周期的回报的话，你有没有想过，你打算投资多长时间？5年可能都是不够的，10年才是差不多的，前提还要选对了公司。如果说你真的可以做到着眼于长期的话，我认为你的确可以考虑采用这种方法，但同时也不要忘记：你的选股依然受制于概率问题。如果你着眼于短期的话（比如几个月、几个季度）我认为你没有办法运用这种方法投资。你看看我们这个市场里面的大部分投资者，只要看看他们的换手率就知道，他们根本不是所谓的价值投资者，更多的只是趋势投资者。处于这两者之间的，我称之为“周期投资者”。如果你能以2-3年的眼光来看待这个市场的话，有一种方法，这个方法我们下面会讲，就是所谓的利用周期。

　　（三）人的理性是有限的。我们总认为我们可以预测未来，事实上能够预测未来的可能性是极低的，并且常常会被自己的认知偏误所欺骗。如果大家接触过一些行为金融学的理论或者认知心理学的理论的话，你们大概率应该发现不少发生在我们自己身上的称作认知偏差的心理现象，比如说：锚定效应、框架效应、事后解释效应等等，这些问题在我们做预测的时候，会不知不觉地影响我们的判断。在我们意识到之前，我们已经沦为自身认知偏差的俘虏。

　　我们为什么习惯于线性预测？为什么习惯于当一个公司的股价大幅上涨以后，找理由证明这个公司是伟大的？这种例子太多了。如果你们去看研究报告的话就知道，当一个公司大幅上涨以后，通常来讲关于这个公司的研究报告就会写得越来越完美，在逻辑上找不到任何漏洞。但是股价大幅下跌之后，那些报告就销声匿迹了。同样的，在大市的判断上也是一样的。我记得在年的时候，有人提出过“黄金10年”的概念，可是到了年，金融危机一来，我们发现不是“黄金10年”来了，而是刚刚结束。、年的时候，股市大涨之后，有人说这是“改革牛”，可是仅仅三年之后的年，当市场出现大幅调整的时候，“改革倒退”论就甚嚣尘上。事实上，这种认知偏差在市场上无处不在。如果我们不能克服认知上的偏差、不能认知到我们的认知能力是非常有限的话，我们做任何的研究或许都是徒劳的，因为你不过是在合理化过去的这些现象而已，而不是在真正地做分析。所以，如果要做比较好的分析研究和投资的话，我们需要对我们的认知模式做深入检讨，我们需要站在更高的角度、更高的思维层次，也就是所谓的元认知的思维层次去检查我们的认知模式是不是发生了偏差。当然任何人都无可避免地会在认知上产生偏误，但是如果我们能够充分意识到这种现象、了解这些偏差，时不时地提醒自己，就有可能更好地避免、或者说能够一定程度上减少犯这样的错误。

　　投资的世界里，存在更为多元化的投资理念

　　前面我们讲了，虽然价值投资理念深入人心，但是在市场当中真正能运用价值投资赚到钱的投资者少之又少。不能不说，这是一个令人非常尴尬的状况，原因在于：一是投资者对价值投资本身存在广泛的误解；二是对于价值投资所隐含的前提缺乏了解。对此，我们能有什么样的替代方案呢？

　　我列出了一张图，都是在美国市场里面有着超过10年以上投资经历的基金经理的业绩表现。有的大家非常了解，比如像巴菲特、索罗斯、彼得·林奇，也有的像坦普顿、安东尼·波顿等等稍微不那么广为认知，但都是著名的基金经理。但是仔细研究的话，你会发现，这些人所用的投资方法是大相径庭的，不能简单地用一个“价值投资”来概括他们的投资方法。但他们都取得了较好的长期回报。关于超额收益，有必要补充说明一下。事实上，在超过10年的基金经理中，能有5％以上的超额回报就很稀少了，A股市场好像也是这样。你投资的时间越长，超额回报就越低。比如，像温莎基金的基金经理JohnNeff，做过35年投资，在国内也翻译出版过他的书，他的长期投资回报率大概也就只有14％、15％左右。也就是说，长期要大幅超过这个市场的话是非常困难的。前两年还出版过一本书，就是富达的一个基金经理，叫作蒂林哈斯特，好像也有30多年的投资经历，有人称他为T神，T神的回报率是多少呢？也就是大概14％、15％，封神了也就14％、15％。这说明真正要取得长期很超高的超额回报率真的是非常困难的。不管怎么说吧，总的来说这些投资者的长期业绩都是非常出色的。但是他们所运用的投资方法各不相同。也就是说，除了价值投资这种投资理念以外，还有很多方法。不管是哪种方法，如果能把这种方法运用好的话都可以取得比较好的回报。

　　作为“周期投资者”，我建议大家读一读索罗斯的理论。索罗斯写过一本书——《金融炼金术》，读过这本书的人应该对他的理论不乏了解。那本书写得比较晦涩，核心概念是“反身性”，我借此把它“翻译”一下。所谓反身性就讲了三个东西，也就是股价、认知和基本面三者之间的关系。我们通常认为有一个“真实的基本面”存在，但是“真实的基本面”到底是什么样的没有人知道，所有人知道的都是我们对于这个基本面的认知，我们通过各种分析试图去确定这个基本面到底是什么。我们的所有决策和买卖行为，基本上都是依赖于我们对于这个“基本面的认知”而做出来的，而不是针对这个公司的“真实基本面”做出来的，因为“真实基本面”没有人知道。就跟一个事实一样，事实本身不会说话，基本面本身也不会说话。基本面是经由你们的嘴或者说是经由你们的翻译传达给你自己、传达给别人的。因为没有一个叫“基本面”的人在这里告诉你说基本面就是这样的，所有的基本面都是“你认为的基本面”，这就叫作认知。所以在这个过程当中就产生了认知偏差，也就是索罗斯所讲的叫作认知函数。也就是说，因为你不知道真实的基本面是怎样的，所以你按照各自的理解对这个基本面进行认知，所以你的认知函数就在那儿发挥作用了。

　　经由这个认知，你采取了买卖的行为，你的这个买卖行为就影响了股价，股价涨了或者跌了的时候，你似乎认为你的认知得到了验证。其实这是一个非常错误的理解。我们受自然科学的影响非常大。在自然科学当中，我们通常的做法就是：我们看到一个现象，然后我们去做一个假设、提出一种理论，然后我们再用实验的方法不断地去检验这个理论。如果说我们检验的过程当中都没有得到反例的话我们就认为是对的，或者暂时接受这个理论。这个就叫做猜想与反驳，这是科学理论的建构方法。波普尔认为，科学理论本身上也是不能被证实的，只能被证伪。在自然科学里面，这一点或许有用，我们可以接受一个阶段性的真理，尽管你不能证明任何真理。因为任何真理都必须基于一个前提，这个前提是怎么来的呢？这个前提是基于归纳法来的。通常就是我们做了无数的实验，没有得到反例，于是我们总结得出一个前提。基于这个前提我们再做推论，这个就叫作演绎。但是在股票市场有非常大不一样的地方。你观察到的现象会受到了你的认知的影响，你不能证明那个事实，股价涨了跌了都不能证明你那个理论是对的，你怎么证明你的理论是对的呢？但是现实中，我们往往会受这个现象的蒙蔽。股价涨跌的时候，我们沾沾自喜、欣欣然，以为我们对这个公司的分析得到了证明，问题是从科学角度来说你无从证明。所以你看到，很多报告写得最完美的时候恰恰是其股价面临大幅下跌的时候，结果被啪啪打脸，这些报告从此就销声匿迹了。过一段时间当然还会有一些新的东西冒出来，市场就是如此循环往复。比如我们就说茅台。茅台大涨之后，很多人提出一种理论，说茅台即使不卖，这个酒的价值也是上升的，因为可以存着，变成陈年酒更值钱。我就问你一个问题：在年之前这个理论同样成立，股价跌的时候也成立。为什么股价涨的时候，我们就把它拿出来论证股价无论怎么涨都是合理的，而下跌的时候我们就不提了呢？事实上这些问题广泛存在。索罗斯反身性的理论就告诉我们这三者之间存在着相互影响的关系。股价变化了之后，会不会因此影响基本面发生变化呢？答案是基本面也会因此发生变化。我举一个最简单的例子，说明股价怎样影响基本面？比如并购，股价涨了之后，你的估值就高了，这个时候增发股票就可以去一级市场收购低市盈率的东西，你就可以人为地造出一个高增长。

　　比如说爱尔，爱尔用这种方式可以人为制造出非常高的增长。我先在体外培养养一大堆的公司，当把爱尔炒到了多倍，然后再用低市盈率把它们收进上市公司，这样就可以制造出很高的人为增长。其实这个道理很简单，如果有一个公司，假设说1亿的利润，倍的市盈率对应着就是亿的市值。如果你在一级市场能够收购到20倍的公司，假设也有一个亿的利润，理论上我增加20％的股本，就可以把同样的盈利，也就是1亿利润的公司收进来，我的盈利就翻了一番，但是股本只增加了20％，对不对？我的每股盈利增长多少？每股盈利增长了80％多，于是这个高增长就出来了。根据有些价值投资者的理论，用PEG去估值，这个公司就可以估得很高，这就是反身性。所以反身性无处不在，我没有贬低爱尔的意思，因为今天我们不是在讨论个股，我只是告诉你这种现象，它用在爱尔身上可以，用在别的公司身上也是可以的。我举这个例子是告诉大家，我们可以经由这样的股价跟基本面之间的反身性的关系获利，但千万别把它理解为价值投资。事实上在互联网泡沫的时期，这种现象比比皆是。

　　由于反身性的存在，这个市场通常来说都是在泡沫和崩溃交替当中往前走的。所以索罗斯说过一句很著名的话，他说：“股价就是谎言和欺骗的连续剧。”在这个过程当中，投资者不断地制造谎言，不断地欺骗自己、欺骗他人，集体制造了股市的繁荣；当股价崩溃之后，又有新的一套说辞，再制造另一个谎言，股价就在这样一个欺骗和谎言不断重复的过程中前行。

　　这是索罗斯的理论，它很好地解释了股价周期性繁荣和崩溃的秘密。另一方面，即使我们从传统价值投资的理论来看的话，利用周期性也是很好的获取超额回报的源泉。我们常常说，一个好的公司就可以给我们带来长期好的回报，是这样的吗？其实也不尽然。这个地方我们用一个债券的例子来说明，如果学过投资学应该都很容易理解这个例子。比如说一个债券的票面利率是5％，另一个债券的票面利率是10％，我们可以把它们想象成两个公司，一个是非常稳定的公司，每年赚5％的资本回报，另外一个赚10％。理论上来讲，你认为赚10％的公司应该比5％的公司好是不是？但事实上当这两个公司同时在市场上交易的时候它是没有区别的，因为市场在这个特定时刻要求的回报率假设都是5％的话，5％的公司交易的价格就是块，10％的那个公司交易的价格可能就是块，对不对？我们简单算，不算很复杂，就是这么回事。也就是说市场要求的回报率是5％的时候，它会把带来高回报率的公司折现到现在，从而推高当前价格，这个概念能理解吧？所以我们可以这样想象，假设我们有一双“天眼”，能够精确地预测出所有的公司未来是怎么样的。也就是说有一个真实的基本面存在，并且确定不变。这些公司同时都在市场上交易。这个时候你认为好公司和坏公司有区别吗？没有区别，因为市场已经给它折现完了。

　　所以从这个意义上来讲，超额收益只能来源于两个方面，你要想获得超过5％的回报，只有两种可能性：

　　第一个可能性就是有超预期的增长，也就是说原来预期的好公司是10％，事实上它不止10％，它可能有15％，你就获得超额收益了。但是通常来说在市场非常乐观的时候，所有人对这个公司的未来做了非常乐观的估计，你认为它超越这个预期的可能性有多高呢？很低。但是我们常常随着股价的增长不断地修正对这个公司未来的增长预测。这个我在前面已经讲过了，高增长是不可持续的，也是稀缺，概率是低的。但是我们平常做预测、做投资的时候，经常不自觉地就忘记了概率问题。这种超预期的增长，尤其在股市非常火爆的时候，在股价大幅上涨之后，超预期的难度是越来越高的，或者说根本是不现实的。

　　第二个就是利用好周期。一个公司即便是没有好的增长，比如5％的回报率的公司，它是一个不好的公司，如果它的价格跌到50块呢？内在回报率就提高到10％了。所以这个图形的意思很简单，实际上就是大家学过的投资学当中的资本市场线。不同类型的资产的回报率对应着资本市场线上不同的风险收益关系。但是这个资本市场线是平均回报的概念，也就是你承担了平均风险的话，比如股票资产平均承担的波动风险比较高，你获得的平均回报也会比较高。但是对于每一个特定的股票或者说每一个特定时期的股票来讲的话，它的收益率是一个分布，而不是一个特定值。假设我们把它理解为是一种正态分布，但事实上不是正态分布，当然是在资本市场线往下移的时候，它处在一个好的风险收益比的阶段，如果处在上移过程中的时候，就是风险收益比变得更差的时期。你觉得什么时候投资它会得到比较高的回报呢？当然是在风险收益率比较好的时候投资它是比较好的。这就是第二个超额收益的来源，即利用好周期。

　　价值投资理论在这里就可以跟反身性理论结合起来：价值投资理论告诉我们利用周期性可以提高内在回报率，反身性理论则告诉我们周期性有其内在的人性根源。人性不变，周期就不会消失。

　　定位周期、驾驭周期

　　讲完了这个之后就回到今天的分享主题了，就是说大家如果要想在长期内获得比较好的投资，同时又不想忍受短期非常大的痛苦，或者中短期比较大的痛苦，你就需要做好周期的定位，在这个基础之上驾驭周期、利用周期。在今天的主题分享中，我们大概没有时间去具体讲怎样进行定位周期。我们自己有一个模型叫作MPELVS，从六个角度对周期进行定位：一个是从增长的角度，一个是从政策的角度，一个是从流动性的角度和信用的角度，还有就是从估值的角度，从市场情绪的角度，从盈利的角度。这几个角度，就是我刚才说的模型的英文字母缩写所代表的含义。当你从这几个方面去对这个市场进行全面的周期定位的时候，比如增长处在什么样的周期位置，政策处在什么样的周期位置，流动性处在什么样的周期位置，信用处在什么样的周期位置，估值处在什么样的周期位置，盈利处在什么样的周期位置，情绪处在什么样的周期位置，当你把这些东西都定位好了之后，你就知道你的胜算是大还是小。你不需要去承担那种没有回报的风险，这个地方定义的风险还是指波动性。有的时候看上去是同样的波动性，但是你所获得的中期回报是完全不一样的。比如说年的时候，你承担那样的风险，刚才也讲了，长期回报是很低的，即便是最好的公司，可能也需要等8年以后才开始赚钱，更不要说大量的不好的公司。再比如像年的时候大家追捧的一些公司，它们的价格今天可能只有那个时候的10％了。还有一些公司，当时也被很多投资者看成“伟大”的公司，可是今天那些“伟大”的公司已经不存在了。对于错误地将价值投资理念运用在这些公司身上的投资者，其损失无疑是惨重的。

　　做好这样的周期定位以后，你就可以明智地不用承担没有回报的风险。写《黑天鹅》那本书的作者叫作塔勒布，他在他写的叫作“风险四部曲”中的另外一本《非对称风险》中举了一个例子：他说火鸡——这种美国感恩节餐桌上的美食，如果按照过去的模式对未来进行预测，它绝对想不到自己有一天会成为他人的盘中餐。因为火鸡在生前的若干天当中，每次主人来的时候它都很开心。每次主人到来就意味着它即将有好吃的、好喝的，可是最后一天来的时候，它绝对不会想到它即将被端上餐桌。这就是不对称风险。当风险处在非常不对称状态的时候，你去承担这个风险，你就跟那个火鸡差不多。当风险收益比处于不合理状态的时候，表面上看，每天还能赚点小钱，但是事实上，你不警惕的话，不知道哪一天就会遭受非常大的损失。当你承担的风险和可能获得的回报严重不对称的时候，这种风险是没有必要承担的，你一定要承担有回报的风险。

　　这个部分要再讲的话就非常多了，肯定不是今天的时间能够解释得了的，今天只是给大家讲一讲大概。

　　首先从我所经历的市场来讲，我在这个市场里头工作了24年，涨幅超过50％、跌幅超过30％的市场行情至少有6次，也就是说平均下来，大概在A股市场里面每3~4年就会有一次。我们的市场是一个大起大落的市场，是一个在泡沫和崩溃当中游走市场，如果你不把握周期的话，很难在这个市场里面取得非常好的回报率。行业的表现也是同样的。这是刚才刚才提到的价值稳定型的行业——钢铁，这种行业长期来说就是围绕重置资本上下波动，这种公司如果做长期投资的话当然是无稽之谈。即便是价值稳定增长的行业，比如机械，中期来看其价值虽然是稳定增长的，但是你看它的股价波动性多大？事实上这种公司可能6-7年不赚钱都是非常正常的。尽管它的长期趋势线可能是往上走的，短期的波动也是巨大的。前面已经讲过了，不同的行业的区别只不过是这个线的斜率高低不同罢了。

　　大小盘风格方面也体现为很明显的轮换特征。比如说在我所经历的市场里面，年到1年就是小盘成长的行情，、年也是，那个时候，小盘股和成长股远远跑赢了价值股；同样地，在另外一段时间里，可能又是大盘股和价值股表现得比较好。比如说在3年到4年，以及6到年，这段时间都是业绩驱动的行情。在风格上面也呈现出成长和价值，以及大盘和小盘交替的变化。

　　我把过去我所经历的6次市场大幅度起落之后的风格变化做了一个研究，就是用不同的指数做了一个简单的对比，并不是很细致。但大致也可以看出，每一次只要市场出现有大幅调整，基本上只要调整幅度超过20％以上，风格就会出现一次交替，原因是什么？因为当市场出现大幅调整的时候，一定意味着之前的风格已经走到了极致，风险收益比变得完全不合适了。跟哪一种类型的股票是没有关系的，无论是价值、成长，还是大盘、小盘，不可能有一种股票可以永远好下去。价格大幅上涨以后，风险收益比就变得不再合适了，于是在下一个阶段就变成了被大家所抛弃的对象。这样风格轮替其实一直在进行。通常在经济上行期，大盘和价值表现好一些，经济下行期小盘和成长会表现得好一点。

　　这个地方我画的是成长和价值交替，这种交替拉长到现在来看的话，我这个图时间上稍微偏前一点，大概在年左右的时候，没有画到现在，现在可能又是价值股比较领先的阶段。事实上，从美国市场长达多年的历史看，成长和价值的风格也是不分胜负的，没有分出来哪一个风格会长期跑赢。这充分说明了我刚才说的，风格无所谓好和坏，它本质上是一个风险收益比的概念。也就是说，如果我们很好地利用了风险和收益的周期的话，我们就有可能在长线内取得更好的成绩，取得大幅超过指数的成绩。

　　这个图是我在《逃不开的周期2》一书，《逃不开的周期1》大家都知道，是讨论周期的。这一本书叫《逃不开的周期2》，它研究了数百年的时间跨度内的资产表现，结论也是一样的。也就是说往往在通货紧缩期，也就是经济比较低迷的时期，流动性比较充裕的时期更容易导致资产的泡沫，也就是说数百年来都是如此。

　　简单总结一下我们的投资理念。我们并不否定价值投资，但也并不迷信价值投资。我们不认为可以精确计算出任何公司的价值，而是把模糊的价值判断和周期的概念结合在一起，采取科学和艺术平衡的做法。在科学性方面，我们遵循科学的框架，把概率思维、认知偏误和均值回归纳入我们的决策框架；同时在艺术性方面，我们也不完全放弃对公司业务的预测，而是要把这种预测和判断的艺术性放到刚才所讲的概率思维、认知偏误和均值回归的科学框架里发挥，避免我们的想象信马由缰去驰骋。本质上，我们的投资理念是科学性和艺术性的结合，而对周期性的把握毫无疑问处在核心的位置。

　　总结：没有任何一种投资理念可以包打天下，投资理念本质上是一种跟投资环境、投资者结构以及市场监管、资金的性质、时间框架等等所有这些因素一起影响的结果。我更愿意用基辛格在《论世界秩序》里面的一句话叫“共同演化”来概括这种演进的性质：在资产管理行业，没有任何一种投资理念可以确保你的投资在任何时候都是成功的，适合你的投资理念一定是你自身的特质以及市场环境因素共同演化而成的。

　　我就讲这么多，谢谢大家！

　　-互动问答-

　　翟堃：非常感谢刘总给大家做了非常详细的分享，包括投资的理念，包括对周期的定位，以及如何驾驭周期取得更好的回报，希望大家都会有所收获。

　　提问1：我想请问一下，在题材股比较好的时期，您是怎么把握仓位、择股？

　　刘文动：我的所有回答都只代表我的个人认识，不一定能给你提供一个药方，只是供你参考。基本上对于纯粹的题材，也就是刚才讲的纯粹的概念阶段的股票，也就是其创意还未能落实到具体的商业模式上的公司，我们是不参与的。但是有一些，比如刚才讲到的新能源汽车，这个就看你怎么定义，它算不算题材？它既算题材，也不算题材。这种机会我们把它定义为成长股。也就是说在我们的框架下，成长股是指市场空间广阔，但未来面临着非常大的不确定性，行业格局尚未最终确定的行业股票。在这种股票的投资方法当中，我们更愿意用所谓的期权的方法。也就是说如果一个公司，现有的业务就足以支撑目前的这样一个股价的话，比如刚才在价值投资的第二个部分，这个图给大家很好的思考问题的方式，你把公司的估值大概拆分成三个部分：第一个部分看它的资产重置价值，第二部分看它的盈利能力价值，因为我们这个框架里面并不去预测未来怎么样，只是假定在可预见的未来保持这种盈利能力，如果说特别长的时间，我可能也无法预知。在这种情况下，我们先假定它未来的一段时间盈利能力是可以保持的，这样我就可以大体计算它的价值，如果说这个公司未来的增长有可能会大幅度超越预期，但是现在的价格里面还没有隐含或者只包含了很少的这样的增长价值的话，这个时候就进入第二步，就是所谓自上而下，我们看周期处在什么位置。因为“估值”这种说法就算不是一个伪命题，至少也是似是而非。你不可能精确计算出任何公司的价值，所以你也就不可能给它一个确定性的估值。只是说，我们需要判断，在市场环境好的情况下当前价格可能走高的概率和幅度跟市场情况不好的情况下走低的概率和幅度，两者相比吸引力如何？所以这个时候环境就很重要，如果大的环境处在周期比较好的情况下，无论是估值也好，还是流动性也好，如果对我们有利的话，我们就会对这样的股票进行投资。也就是说更多地采用的是一种期权价值的决策方式。如果没有付出太多的期权费的话，我们就可以在这种方式下进行比较保险的投资。这是我们所采用的方法。

　　提问2：周期股的投资应该怎么做？

　　刘文动：典型的周期股具有这么几个特征：

　　1.通常来说，它的资本开支是比较高的，也就是说它有高额的固定成本。正是因为有着高额的固定成本，所以它的盈利对于收入的敏感性才会比较高。

　　2.我们把类似于银行这样的也划为周期股，为什么？因为它有高额的财务杠杆。

　　前者叫经营杠杆，后者叫作财务杠杆。高财务杠杆的公司，如果发生资产损失的话，可能会威胁到公司的生存。银行之所以过去很长时期处在比较低的位置，其实就是因为大家对其报表里面的资产存有疑虑。也就是说从业务性质角度来讲，有两种类型的周期股，一个是经营杠杆高的公司；一个是财务杠杆高的公司。

　　对于高经营杠杆的公司来讲，判断公司是否处在周期的底部是比较容易的。可以用很多的指标分析，比如ROE的水平；重置价值；粗略估计的话也可以用PB等等。所以确定它的长周期底部通常并不很困难，问题是什么时候上升？当然这就跟行业的供求格局有非常大的关系，同时跟宏观经济也有非常大的关系。周期股投资的难题在于时机不是太早就是太晚。

　　以我对中国周期的认识来看，我认为差不多10年一个大周期。最近这个大周期的顶点是年，我们在9年的时候推出4万亿刺激，投资主要集中在基础设施和周期性的行业。从这些周期性行业产能释放的周期看，大体上是3-4年，如果从年开始落实投资，这些产能释放大体上应该是在、，最迟。与此同时，我们还推进了所谓的供给侧结构性改革。我认为，年的局部行情就是供给侧结构性改革结果的呈现，标志是年下半年PPI转正，但那纯粹是由于供给收缩造成的。我们对周期行业可以这么分析：因为周期性行业的供给是平台型的，不会在一夜之间出现巨大的产能释放，而是每隔一段时间才会有一次巨大的产能投放；但是只要经济是增长的，通常来说需求是连续的，虽然也会有波动，但是拉长来看的话，需求增长是连续的。这样就会带来一个问题，即当需求的连续增长超过供求平衡点，供给产生不匹配的时候，价格就会产生往上走的压力。这个就是价格临界点。年以后，我们观察所有的周期行业的投资的话，基本上都是个位数，因此这些行业产能几乎是没有增长的，从事自下而上的研究的同事可以看得更清楚。也就是说，周期性行业的新增产能受到了极大的抑制，加上供给侧改革的去产能措施，供给侧的收缩是确定的；但是看需求侧的话，尽管中国经济整体增长率是在下降的，但从周期的角度看，最重要的是看增长的缺口，而不是看它的绝对水平。根据大部分人对于日韩经验的研究，中国经济进入新阶段潜在增长率大体在5-6的区间。换言之，经济增长如果超过了这个水平，你就可以认为它的增长缺口是在逐步封闭的，这个时候价格就会有往上行的压力。

　　这么看的话，你就可以想象未来某一个时间，在产出缺口逐步封闭后，就可能进入价格加速上升阶段。从这个意义上来讲，我认为周期股肯定会有机会，问题只在于什么时候，也许有些行业已经走过了它的产能平衡点，有些可能是正在接近它的产能平衡点。事实上，年的时候我们已经看到PPI大幅上涨，只是这个过程被两个事情打断，一个是年的宏观调控；第二个就是年的疫情。

　　疫情可以从两个角度考虑：疫情本身既影响了需求，但同时在更大可能性上还影响了供给。也就是说当某一天疫情得到解决，特别是疫苗出来之后，如果接种率达到群体免疫的程度的时候，需求可能在一夜之间就恢复了。但是由于在疫情期间很多投资都赚不了钱，供给或许已经永久性退出了。最典型的比如说像酒店，由于疫情的存在，每天只要开业，租金就得付，对酒店运营商来说或许关闭更合适。但是等需求恢复的时候，找地方重新开这个酒店的话肯定不是短期就能做到的。航空公司也是这样的，当疫情到来，没人坐飞机的时候，航空公司还会大力采购吗？当然不会。但是一旦疫情解决，需求恢复了，航空公司能立刻买到飞机吗？

　　所以这是一个很简单的模型，供给是台阶式上升，需求平滑来看是连续上升，所以供给和需求一定会在某一个时间点出现错配从而使价格产生往上走的压力。我个人认为，这个压力可能会在最近一两年内出现，因为毕竟从年开始产能大释放到现在，我们已经经历了5-6年的调整期了。但是这一轮的需求恢复也不会类同于6、年那样，原因是相当多的周期性行业的下游需求已经跟当年不可同日而语了。比如房地产，总体来说，在总量上几乎不会有什么增长了；汽车可能也已经进入到增长的后期了；基础设施也一样。所以周期的力度可能会比上一个十年要低；另外就是国际定价的周期品，你看能不能找到第二个中国？长期来看，发展中国家仍然会有大量的基础设施建设的需要。周期性行业有相当一部分肯定是处在周期的底部，问题是这些什么时候上涨呢？这些依赖于我们对周期的判断。目前国内的不利因素是信用处在周期的高点，如果今年继续提“去杠杆”的话，那么就不好说了。当然目前来看，这个可能性不大。国际层面的不利因素就是美国。美国面临着非常大的通胀预期压力，当美国经济恢复正常的时候，它会不会紧缩货币，从而带动美股大调整？毕竟美股处在历史大周期的顶部。如果美股调整的话会不会对我们产生很大的压力？这些都会影响短期表现。但如果你稍微看得长一点，我认为这些股票依然是值得投资的。从价值的角度我觉得是值得投资的，但是要从短周期的角度的话，它或许并不意味着未来几个月就可以带来丰厚回报。

　　翟堃：谢谢刘总。非常感谢刘总今天将近一个半小时的分享，相信大家也都有非常深刻的收获。我们再次掌声感谢刘总！

　　今天的会议到此结束！

　　来源：煤市乾坤